Schwellenländer und die Fed: Was wird beim nächsten „Tapern“ wichtig?

Die jüngsten Ankündigungen und Spekulationen über erste Schritte der US-Federal Reserve zur Normalisierung ihrer sehr expansiven Geldpolitik haben Investoren in Entwicklungs- und Schwellenländer an das „Taper-Tantrum“ von 2013 erinnert. Der damalige Fed-Präsident Ben Bernanke hat mit einer Andeutung, die Geschwindigkeit der Anleihenkäufe der FED reduzieren zu wollen, steigende Renditen in den USA und Kapitalabflüsse aus einigen Entwicklungsländern ausgelöst.¹ Insbesondere Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten und einem großen Anteil an in US-Dollar notierten Schulden haben darunter gelitten. Anfang 2020 als die Covid-19-Pandemie ausbrach, erlebten EMs erneut eine Phase starker Kapitalabflüsse. Dieses Mal hatte die Fed die Kapitalabflüsse nicht ausgelöst, sondern durch das Angebot an Dollar-Krediten (z.B. durch Swap-lines) zur Stabilisierung der internationalen Finanzmärkte beigetragen. Sollte die Aussicht auf eine weniger expansive Politik der Fed zu einem erneuten Rückzug aus den EMs führen, werden nicht nur makroökonomische, sondern auch die Qualität der politischen und institutionelle Strukturen relevant sein.

2013 und 2020: Makro-Anfälligkeiten       

In Episoden starker Kapitalabflüssen sind insbesondere Länder mit hoher Abhängigkeit von internationalen Kapitalzuflüssen anfällig. Diese Abhängigkeit wird vor allem in den Leistungsbilanzsalden sichtbar. Ein Land hat ein Leistungsbilanzdefizit, wenn es mehr Güter und Dienstleistungen importiert als es exportiert. Weil die aggregierten Einkäufe aus dem Ausland nicht mit den Einkünften aus den Exporten finanziert werden können, müssen ausländische Kapitalzuflüsse diese Lücke füllen. Ein schneller Rückgang internationaler Kapitalflüsse, wie beim Taper-Tantrum 2013 oder beim Ausbruch der Corona-Pandemie 2020, erzwingt die Verringerung von Leistungsbilanzdefiziten. Konsum und Investitionen fallen. Je höher das Leistungsbilanzdefizit, umso sensibler ist ein Land auf Bewegungen in den internationalen Kapitalmärkten.

Weil eine Austrocknung des ausländischen Kapitalangebots zu Abwertungen der nationalen Wechselkurse führt, sind Länder mit einem hohen Anteil an in US-Dollar notierten Schulden besonders anfällig. Mit einer starken Abwertung erhöhen sich die Schulden in Inlandswährung und damit der Schuldendienst. Der Spielraum für andere Staatsausgaben fällt. Sowohl beim Taper-Tantrum 2013 als auch bei den Kapitalabflüssen von 2020 gab es Abwertungen von über 20% binnen weniger Monate (Duarte 2020).

Ende 2012 hatten unter den 6 größten EMs – Brasilien, Russland, Indien, China, Südafrika und die Türkei (BRICS + Türkei) – nur Russland und China keine Leistungsbilanzdefizite (Abb. 1). Ende 2019, kurz vor dem Ausbruch der Corona-Pandemie, hatten Indien, Südafrika und Brasilien erneut Leistungsbilanzdefizite, die jedoch deutlich kleiner waren als Ende 2012. Die Türkei erlebte bereits 2018 starke Kapitalabflüsse, die eine Anpassung der Leistungsbilanz Ende 2019 erzwangen. Ende 2020 verzeichneten Indien und Südafrika Überschüsse in ihren Leistungsbilanzen, während die Türkei vor allem wegen des Ausfalls wichtiger Exporte (wie der Tourismusdienstleistungen) und eines kreditgetriebenen Wirtschaftswachstums erneut Defizite aufwies. Weil China und Russland Nettoexporteure sind und China die Kapitalmobilität beschränkt, deuten die Leistungsbilanzsalden dieser Länder nicht auf makroökonomische Anfälligkeiten hin.

Ähnlich ist es bei der Betrachtung der in Fremdwährung notierten Verschuldung. Nur in Indien war 2020 die Verschuldung in Prozent des BIPs niedriger als 2012 (Abb. 2). In der Türkei dagegen stieg sie 2020 auf fast 60% des BIPs. An zweiter und dritter Stelle waren Brasilien und Südafrika. Im Zuge der Corona-Pandemie sank das BIP und neue Schulden wurden aufgenommen. Eine weitere Abwertung der Währungen könnte die hochverschuldeten Länder in Zahlungsschwierigkeiten bringen.

2021: Politische Struktur und politische Instabilität

Betrachtet man nur die makroökonomischen Kriterien, wären die Türkei und Brasilien für erneute Kapitalabflüsse besonders anfällig. Doch dürfte nach über einem Jahr Corona-Krisenmanagement der politische und institutionelle Rahmen der Länder für Investoren besonders wichtig sein. Die Covid-19-Pandemie traf in einigen Entwicklungs- und Schwellenländer auf eine Kombination von Armut, überforderten Gesundheitssystemen und politischer Unzufriedenheit. Bereits 2019 protestierten Bürger zahlreicher Länder gegen ihre Regierungen. Die Coronavirus-Pandemie verwischte vorübergehend den Fokus der Proteste und verstärkte im Hintergrund die Probleme, die viele Proteste überhaupt erst motivierten: Armut, wahrgenommene Ungerechtigkeiten und Korruption.

Weniger Wohlstand trägt zur politischen Instabilität bei. Im Jahr 2020 könnte nach Schätzungen der Weltbank die Anzahl der Menschen unter der Armutsgrenze um 88 Millionen gestiegen sein. Am stärksten betroffen sind Entwicklungsländer, deren staatliche Organisationen die Wohlfahrtsverluste kaum kompensieren können. Zunehmende Armut in einem Land motiviert zur Auswanderung in reichere Länder. Weil Reisebeschränkungen als einer der wichtigsten Instrumente zur Eindämmung der Infektionen galten und die reicheren Länder ihre Wohlfahrtsstaaten durch Migrationsbarrieren schützten, war dieser Ausweg unwahrscheinlich. Mit steigender Arbeitslosigkeit, einer niedrigen Impfquote und wiederkehrenden Lockdowns arbeiteten mehr Menschen im informellen Sektor ohne rechtlichen Schutz. Diese Ungleichbehandlung befeuerte die Wahrnehmung von sozialer Ungerechtigkeit und brachte mehr Unzufriedenheit gegen das vorhandene politische System. Dies gilt insbesondere für Brasilien, Südafrika und Indien, wo Armut und soziale Ungleichheit unter den 6 größten EMs am höchsten sind.

Autoritäre politische Macht und Korruption sind ebenfalls ein Risiko für internationale Investoren. In den hier betrachteten Ländern regieren Präsidenten, die über große Entscheidungsfreiheit ohne demokratische Kontrolle verfügen. Der Extremfall ist China, wo die jüngsten Eingriffe gegen die größten Technologieunternehmen des Landes die Lenkungsansprüche und die Macht der Regierung widerspiegelten. In der Türkei wechselte Präsident Erdogan drei Mal den Zentralbankgouverneur, weil keiner seine mehr als fragwürdigen Vorstellungen zur Geldpolitik umsetzte. In Indien endeten zwei Zentralbankgouverneure vorzeitig ihre Mandate und äußerten später Bedenken über den Druck, der die Exekutive auf die Zentralbankentscheidungen ausübte.  In Brasilien und Südafrika sorgen nicht nur dysfunktionale Regierungen, sondern auch Korruptionsaffären für politische Turbulenzen. Beim Korruptionswahrnehmungsindex schneidet Russland mit 30 am schlechtesten ab (Abb. 3, höhere Werte bedeuten dort eine weniger korrupte Regierung). Die anderen Länder schwanken um einen Indexwert von 40, die Hälfte des Indexwerts Deutschlands. Die zusätzlichen finanziellen Mittel, die für das Pandemie-Management aufgenommen wurden, dürften die Korruption zusätzlich befeuert haben, sodass weitere politische Unzufriedenheit durch Korruptionsskandale wegen Corona-Hilfen und die Beschaffung von Masken, Impfstoffen usw. nicht verwunderlich wären.

Bei erneuten Kapitalabflüssen werden Investoren vermutlich nicht nur auf die traditionellen makroökonomischen Schwachstellen, sondern auch auf die Fragilität der politischen und institutionellen Strukturen der Länder schauen. Je weiter sich die Länder in Abbildung 4 auf der linken Seite befinden, desto höher sind die Leistungsbilanzdefizite, und je weiter unten sie stehen, desto schlechter schneiden sie beim Korruptionsindex ab. Die BRICS+T-Länder schneiden beim Korruptionsindex ähnlich schlecht ab, während Brasilien und die Türkei auf der makroökonomischen Seite besonders anfällig sind. Andere Länder, die in beiden Indikatoren Anfälligkeiten ausweisen, sind Kolumbien, Rumänien und Ägypten.

Die Dinge verändern sich auf dynamische Weise. Die Corona-Pandemie geht weiter und die Impfquoten sind gering. Erneute Kapitalabflüsse könnten die wirtschaftliche und soziale Lage in anderen Ländern deutlich verschlechtern. Wie bei Unternehmen, werden Länder mit robusten Finanzen und gute „Governance“-Strukturen eine Straffung der Geldpolitik in den USA besser überstehen.

Referenzen

Duarte, Pablo, Schwellenländer unter Corona-Druck, Flossbach von Storch Research Institute, Kommentar 13.08.2020

1 „Although the Committee left the pace of purchases unchanged at today’s meeting, it has stated that it may vary the pace of purchases as economic conditions evolve.  Any such change would reflect the incoming data and their implications for the outlook, as well as the cumulative progress made toward the Committee’s objectives since the program began in September.   […]  If the incoming data are broadly consistent with this forecast, the Committee currently anticipates that it would be appropriate to moderate the monthly pace of purchases later this year.  And if the subsequent data remain broadly aligned with our current expectations for the economy, we would continue to reduce the pace of purchases in measured steps through the first half of next year, ending purchases around midyear.” Bernanke, Pressekonferenz am 19. Juni, 2013.

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