Kaum Skin in the Game bei DAX-Vorständen

Ein Manager hat „Skin in the Game“, wenn seine finanzielle Situation langfristig an den Erfolg des Unternehmens geknüpft ist. Diese Bindung soll bewirken, dass ein Manager weitsichtig handelt und dabei die Interessen der Eigentümer und übrigen Stakeholder berücksichtigt. In unserer Studie „Der Schlüssel zu Skin the Game“ haben wir einen entsprechenden Anforderungskatalog für Vorstandsvergütungssysteme formuliert.¹ Unsere zentralen vier Anforderungen sind: Aktienbesitz aus Eigenmitteln, ein Aufschub kurzfristiger Vergütungsbestandteile, lange Haltefristen bei aktienbasierten Programmen und Rückforderungsklauseln. In der vorliegenden Studie untersuchen wir, ob die Vorstandsvorsitzenden der DAX-Konzerne Skin in the Game haben. Hierfür haben wir unseren Anforderungskatalog mit den Vergütungssystemen abgeglichen.

Das Ergebnis ist ernüchternd. Keines der Vergütungssysteme der DAX-Konzerne erfüllt unsere Anforderungen vollständig. Im Durchschnitt findet nicht einmal eines der vier Kriterien Berücksichtigung. DAX-Vorstände kommen kaum mit Aktien des eigenen Unternehmens in Berührung. Lediglich die Deutsche Börse und die Deutsche Bank erfüllen immerhin drei der vier Bedingungen, während 13 Konzerne keiner einzigen nachkommen.

Aus unserer Sicht besteht deutliches Verbesserungspotenzial bei der Ausgestaltung der Anreizsysteme, da sie nicht bewirken, dass die Manager hinreichend Skin in the Game haben. Um dies zu erreichen bedarf es keiner fundamentalen Neuausrichtung der bestehenden Vergütungsmodelle, vielmehr kann die Langfristigkeit im Denken und Handeln der Manager mit einigen Adjustierungen der Systeme bedeutend gestärkt werden. Hierzu zählen etwa strengere Vorgaben hinsichtlich der Verpflichtungen zu Eigeninvestments und eine Vergütung in echten Aktien mit langen Haltefristen anstelle eines Barausgleichs.

Im Folgenden gehen wir kurz auf die Datengrundlage sowie unsere vier Anforderungen ein und diskutieren anschließend die empirischen Ergebnisse.

Grundlage der Studie stellen die bis Ende Februar 2019 veröffentlichten Vergütungssysteme der 30 DAX-Konzerne dar. In 22 Fällen entsprechen diese den Vergütungssystemen für das Geschäftsjahr 2017. Bei Adidas, BMW, Daimler, Henkel, Infineon, Munich Re, Siemens und ThyssenKrupp wurden bereits die Vergütungssysteme des Geschäftsjahres 2018 herangezogen.

Manager sollten verpflichtet werden, Aktien des Unternehmens aus Eigenmitteln zu erwerben, um näher an die Position eines langfristig denkenden Inhabers herangeführt zu werden. Wichtig ist hierbei, dass die zu tätigende Investition von Beginn der Tätigkeit an besteht, aus dem Privatvermögen des Managers entstammt und nicht über variable Gehaltsbestandteile aufgebaut wird.

Wie die Auswertung in Tabelle 1 zeigt, sind die Vergütungssysteme der DAX-Konzerne hinsichtlich der Vorgaben zum Aktienbesitz aus Eigenmitteln sehr heterogen ausgestaltet. Zunächst ist positiv zu konstatieren, dass bei knapp der Hälfte der Unternehmen (14 von 30) eine entsprechende Verpflichtung überhaupt vorhanden ist. Bei genauerer Betrachtung sind diese jedoch häufig nicht dazu geeignet, beim Vorstand tatsächlich eine inhaberähnliche Denkweise zu forcieren.

Um dem Instrument des Aktienbesitzes aus Eigenmitteln die nötige Effektivität zuschreiben zu können, bedarf es unserer Ansicht nach einer Mindestinvestition, die dem jeweiligen Nettozufluss eines Jahres entspricht.² Diese Bedingung ist lediglich bei der Deutschen Bank, der Deutschen Börse und bei Siemens erfüllt. So ist etwa der Vorstandsvorsitzende der Deutschen Börse dazu verpflichtet, das Dreifache seines Grundgehalts in die Aktie des Unternehmens zu investieren. Dies entspricht dem 2,3-fachen des im Jahr 2017 zugeflossenen Nettobetrages, womit der CEO in geeignetem Ausmaß am wirtschaftlichen Erfolg bzw. Misserfolg des Unternehmens beteiligt ist.

Bei Daimler und E.ON sehen wir unsere Anforderung als nicht erfüllt an, auch wenn diese jeweils nur knapp verfehlt wird. So müssen die Vorstandsvorsitzenden in beiden Fällen lediglich das 0,9-fache ihres entsprechenden Nettozuflusses in Aktien halten.

Bei den anderen Unternehmen, deren Vergütungssysteme entsprechende Vorgaben enthalten, liegen die Werte deutlich darunter. Bei Merck ist vorgesehen, dass der CEO das Zweifache seines Grundgehalts in die eigene Aktie investiert. Spiegelt man dies mit dem gesamten Nettobetrag, der dem CEO im 2017 zugeflossen ist, so wird deutlich, dass die Eigeninvestition gerade einmal das 0,7-fach seines Nettozuflusses ausmacht. Grund hierfür ist der hohe Anteil variabler Vergütungsbestandteile, der den finanziellen Eigenaufwand der Vorgabe zum Aktienbesitz deutlich relativiert. Während die beschriebene Regelung für das Geschäftsjahr 2017 einer zu tätigenden Mindestinvestition in Höhe von 2,6 Mio. Euro zunächst wie ein starkes Committent anmutet, verändert sich diese Einschätzung bei Berücksichtigung des Gesamtnettozuflusses von 3,9 Mio. Euro deutlich.

Anders stellt sich der Fall bei Infineon und Linde dar. Hier wird auf den ersten Blick deutlich, dass die Regelungen zum Aktienbesitz lediglich Symbolcharakter haben. So findet sich bei Infineon als Voraussetzung für die Zuteilung von Performance Share Units die Bedingung, dass das Vorstandsmitglied ein Eigeninvestment tätigt, das mindestens 25 % des individuellen Long-Term-Incentive Zielbetrages ausmacht. Bezogen auf das Geschäftsjahr 2017/2018 entspricht dies im Falle des CEOs einem Betrag von 79 Tsd. Euro. Ein Wert, der nicht nur im Hinblick auf den Gesamtzufluss an der Effektivität des Instruments zweifeln lässt.

Ein signifikanter Anteil der kurzfristigen variablen Vergütung sollte dem Management erst zeitlich verzögert zufließen (Deferral) und an weitere Performance- oder Verfallsbedingungen geknüpft werden. Idealerweise erfolgt der Aufschub in Form eines echten Aktieninvestments

Zur Erfüllung unserer Anforderungen ist es zum einen notwendig, dass überhaupt ein Aufschub der kurzfristigen Vergütung erfolgt und zum anderen, dass der aufgeschobene Anteil einen signifikanten Betrag darstellt. Wir begrüßen zwar einen Aufschub in Aktien, sehen dies aber nicht als zwingend notwendig an, da auch durch andere Performancekriterien eine nachhaltige Entwicklung gefördert werden kann.

Tabelle 2 zeigt auf, dass nur zwölf Unternehmen einen Aufschub der kurzfristigen Vergütung mit ihren Vorständen vereinbart haben. Bei diesen Unternehmen wird im Durchschnitt 45 % der aus kurzfristigen Programmen zugeflossenen Vergütung um drei Jahre aufgeschoben. Bei sechs Unternehmen wird der aufgeschobene Betrag in Aktien investiert, bei zwei weiteren in virtuelle Aktien mit Barausgleich. Die übrigen vier Unternehmen haben nicht-aktienbasierte Performance- bzw. Verfallsbedingungen vereinbart.

Der anteilsmäßig größte Aufschub ist bei der Deutschen Bank vorzufinden, da hier der gesamte kurzfristige Bonus aufgeschoben wird. Die übrigen Unternehmen behalten zwischen 20 % und 50 % des Bonus ein. Einzig SAP macht mit einem Mindestaufschub von 5 % eine zu geringe Vorgabe. Mit einem Jahr ist der Zeitraum des Aufschubs bei Daimler am kürzesten, bei den übrigen beträgt er zwei bis vier Jahre.

Elf der zwölf Unternehmen erfüllen unsere Anforderung an den Aufschub des kurzfristigen Bonus. Lediglich bei SAP sehen wir die Anforderungen als nicht erfüllt an, da der Aufschub einem insignifikanten Anteil des kurzfristigen Bonus entspricht. Die Deutsche Börse und Munich Re unterhalten hingehen Programme, die unserem Idealtyp eines Aufschubs entsprechen. So muss hier jeweils die Hälfte der kurzfristigen Vergütung über drei bzw. vier Jahre in echte Aktien investiert werden.

Bei langfristigen Vergütungsprogrammen sollte die Summe aus Performanceperiode und Haltefrist mindestens vier Jahre betragen. Idealerweise gehen die Haltefristen auch über ein eventuelles Dienstzeitende hinaus. Die Programme sollten aktienbasiert ausgestaltet und in echten Aktien ausbezahlt werden.

Um unseren Anforderungen zu genügen, ist es notwendig, dass eine langfristige Vergütungskomponente in Abhängigkeit zum Aktienkurs steht und in Form von echten Aktien ausgezahlt wird. Die Summe von Performancezeitraum und Haltefrist sollte sich über mehrere Geschäftsjahre erstrecken. Unseres Erachtens ist dies bei einem Gesamtzeitraum von mindestens vier Jahren erfüllt. 27 der 30 DAX-Konzerne haben langfristige Vergütungsprogramme implementiert, bei denen der final zufließende Betrag vom Aktienkurs des jeweiligen Unternehmens abhängt (Tabelle 3). Bei den übrigen drei Unternehmen ist die langfristige Vergütung unabhängig vom Aktienkurs.

Bei elf der 27 Unternehmen wird die absolute Entwicklung der Aktie zur Zielerreichung herangezogen und bei zwei Unternehmen ausschließlich die relative Performance im Vergleich zu einem Referenzportfolio. Bei 14 weiteren fließen sowohl absolute als auch relative Performance in die Bestimmung der Zielerreichung ein. Zu berücksichtigen ist zusätzlich, dass neben dem Aktienkurs in der Regel weitere Performancekriterien den auszuzahlenden Betrag beeinflussen können.

Die Performanceperiode beträgt im Schnitt vier Jahre, wobei die Spanne je nach Unternehmen zwei bis fünf Jahre beträgt. Zehn Unternehmen haben zusätzlich eine anschließende Haltefrist vereinbart, die im Durchschnitt zwei Jahre umfasst. Schlussendlich unterschreiten nur vier Unternehmen die Anforderung eines Gesamtzeitraums von vier Jahren.

In Summe erfüllen neun der 27 langfristigen Vergütungsprogramme unsere Anforderungen. Nur bei diesen Unternehmen erfolgt die Auszahlung in Form von Aktien, bei allen anderen erfolgt sie ausschließlich in bar. Somit handelt es sich nur bei einem Drittel der Programme um eine aktienbasierte Vergütung im eigentlichen Sinn.

Unternehmen sollten in der Lage sein, bereits ausgezahlte Vergütungsbestandteile zurückzufordern (Clawback), falls Zielvorgaben nicht in dem Maße erfüllt wurden, wie bei der Auszahlung zunächst angenommen wurde.

In puncto Rückforderungsklauseln zeigt unsere Analyse, dass einzig die Unternehmen Adidas und SAP die von uns zugrunde gelegte Definition eines „Clawbacks“ erfüllen, nach der ein bereits ausgezahlter Betrag nachträglich vom Unternehmen zurückgefordert werden kann (siehe hierzu Tabelle 4 am Ende der Studie). Im Vergütungsbericht von SAP heißt es beispielsweise, dass die variablen Gehaltsbestandteile zurückgefordert werden können, falls sich nachträglich herausstellt, dass bei der Ermittlung der erfolgsabhängigen Komponenten falsche Informationen verwendet wurden und die Auszahlung somit zu Unrecht erfolgte.³

Bei einigen Unternehmen finden sich zwar inhaltsverwandte Ausführungen zur Herabsetzung bzw. Einbehaltung variabler Gehaltsbestandteile. Hierzu zählt bspw. die Regelung bei Siemens, nach der Stock Awards ganz oder teilweise ersatzlos verfallen können, wenn sich ein Mitglied des Vorstands eines Compliance-Verstoßes schuldig gemacht hat. Zwar soll diese Bestimmung ab dem Geschäftsjahr 2019 auf Auszahlungen des kurzfristigen Bonus ausgeweitet werden, dennoch handelt es sich hierbei um eine reine Reduktion künftiger und nicht um eine Rückforderung bereits ausgezahlter Beträge. Zu diesem Sachverhalt führt das Unternehmen Allianz an, dass es von der Implementierung von „Clawback“ Bestimmungen absieht, da diese im Widerspruch zu den geltenden Grundsätzen des Arbeitsrechts stünden.

Tabelle 4 zeigt, dass keines der Vergütungssysteme der DAX-Konzerne unseren Anforderungskatalog vollständig erfüllt. Im Durchschnitt erfüllen die Unternehmen nicht einmal eine unserer vier Anforderungen. Insbesondere fehlende Verpflichtungen zum Aktienbesitz und Rückforderungsklauseln sind hierfür ursächlich. Drei Unternehmen sehen signifikante Verpflichtungen zum Aktienbesitz vor und lediglich zwei haben Rückforderungsklauseln vereinbart. Deutlich besser, wenn auch unzureichend, schneiden die Konzerne bei dem von uns geforderten Aufschub kurzfristiger Vergütungsbestandteile (elf von 30) sowie bei den langen Haltefristen für aktienbasierte Vergütungsprogramme (neun von 30) ab.

Während 13 Unternehmen keiner der vier Anforderungen nachkommen, erfüllen elf Konzerne lediglich eine. Bei vier weiteren Unternehmen sind zwei der vier Kriterien erfüllt. Die Deutsche Börse und die Deutsche Bank kommen immerhin drei Anforderungen nach, haben jedoch keine Rückforderungsklauseln vereinbart. Eine vollständige Erfüllung liegt bei keinem der Vergütungssysteme vor.

DAX-Vorstände glänzen daher nicht mit Skin in the Game. Vielmehr muss man feststellen, dass die Vergütungssysteme nicht auf eine inhaberähnliche Stellung des Vorstands hinwirken, da sie nicht in ausreichendem Maße Anreize für die Vorstände setzten.

Unsere Analyse hat gezeigt, dass keines der betrachteten DAX-Vergütungssysteme den von uns definierten Anforderungskatalog vollständig erfüllt. Die derzeit implementierten Vergütungssysteme vermögen es unseres Erachtens nicht, beim Management in ausreichendem Maße „Skin in the Game“ zu erzeugen.

Bestenfalls jedoch, braucht es gar keine aufoktroyierten Verhaltensregeln. Der idealtypische Manager dokumentiert seinen Glauben an das langfristige Unternehmenswohl durch signifikante freiwillige Eigeninvestments. Dies hätte eine weitaus stärkere Signalwirkung als das Erfüllen von Pflichtvorgaben. Doch weil man dies bei den großen Konzernen in der Vergangenheit nur selten beobachten konnte, bedarf es eines Vergütungssystems, welches den Vorstand über die von uns aufgezeigten Kriterien in eine inhaberähnliche Stellung bringt. Dies kommt letztlich allen Stakeholdern zugute. Denn wenn die finanzielle Situation des Managers mit der Lage des Unternehmens verzahnt ist, fördert dies den Fokus auf eine nachhaltige Unternehmensentwicklung, was nicht nur im Sinne der übrigen Aktionäre ist, sondern ebenso dem Interesse von Arbeitnehmern, Kunden und Öffentlichkeit entspricht.